文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎ保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思n)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同(tóng)时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思于未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jī保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思n)融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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