摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年(nián)同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期(1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升>

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预期变(biàn)化。