文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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