来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的(de)创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的(de)信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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