分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不(bù)及预期。

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