平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人小黄人名字分别叫什么民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

小黄人名字分别叫什么>

　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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