文(wén)：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。浴资都包括什么 浴资是门票吗ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的(de)大市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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