“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去(qù)十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(d上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费ì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最(zuì)低的(de)；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费，这(zhè)样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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