王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求(qiú)也所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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