平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后。下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖>目前市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖ng>第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖trong>01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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