平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(di肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的ǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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