文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居(jū)民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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