核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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