摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码)济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变化。

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