文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月(y攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别uè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极(jí)的攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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