“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行业出(chū)现了(le)一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超水浒传史进的主水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些(chāo)过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)年内表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制家(jiā)居类标的情(qíng)有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能(néng)做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公(gōng)司(sī)能(néng)在(zài)业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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