王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的(de)资明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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