平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米ong>2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融(róng)资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发力(lì)，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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