王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行(xíng)底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)资(z女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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