主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善，3月(yu郑业成是否已婚 郑业成是几线演员è)营(yíng)业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

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　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显，金(jīn郑业成是否已婚 郑业成是几线演员)属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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