文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ong>（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别)中时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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