分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，20夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁21年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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