平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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