“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的(de)十(shí)大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。<河北属于南方还是北方 河北属于北方吗/p>

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