文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑(huá)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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