摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部一个立一个羽念什么字(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù一个立一个羽念什么字)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低一个立一个羽念什么字于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

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