摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839国民党任公是指谁，任公指的是什么亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì国民党任公是指谁，任公指的是什么)财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融(róng)公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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