来源：高瑞东宏(hóng)观笔记

　　核心观(guān)点

　　本(běn)周聚焦(jiāo)：

　　一(yī)季度，国内(nèi)经济(jì)回暖主要缘(yuán)于疫后复苏红利(lì)驱动，表现为生产恢(huī)复推动出口形(xíng)势好转，出行需求释放催化下游消费(fèi)回(huí)暖。从行业表(biǎo)现看，制造业(yè)从去年四季(jì)度(dù)的“量价齐跌”转(zhuǎn)向“量升价跌”，企业或从主(zhǔ)动(dòng)去库(kù)转向被动去(qù)库。从景(jǐng)气(qì)度边际表(biǎo)现(xiàn)看，下游消费(fèi)制(zhì)造>；中游(yóu)装备制造>；上(shàng)游原材料加工；服务业中，交通(tōng)运输(shū)、住宿餐饮、房地产等(děng)线下活动回暖，但距离疫情前(qián)仍有(yǒu)一定差距。

　　向前看，考虑(lǜ)到疫(yì)后经济(jì)脉(mài)冲(chōng)式修(xiū)复放缓、海外总需求回落预期(qī)逐步(bù)兑现，消费回(huí)暖(nuǎn)和产业升级将成为推动下一阶段国内经济复苏的主线。

　　制造业(yè)、服务业是驱动一季度(dù)经济复苏(sū)的(de)主因

　　从一(yī)季度GDP表现看，制造业，交(jiāo)通运输(shū)、房地产等行业景气(qì)度明显提(tí)升(shēng)，而建筑业景气度(dù)回落，与年初出口数据好转、服务消费快速(sù)恢复、房地产销售回暖而投资疲弱的(de)特点相一致(zhì)。

　　从制造业内部来看，今年3月，制造业各行业景气度普(pǔ)遍回暖(nuǎn)，多数(shù)从去年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量升(shēng)价跌”，指向经济复苏初(chū)期(qī)，供给端修复好于需求端，行业(yè)整体去库进程尚未结束。从行业景(jǐng)气(qì)度边(biān)际改善情(qíng)况来(lái)看，下游消(xiāo)费(fèi)制造>；；；中游装备制造>；；；上游原(yuán)材料加工，煤炭行业景气(qì)度(dù)表(biǎo)现(xiàn)为高(gāo)位放(fàng)缓。

　　下游消费(fèi)制造行(xíng)业中(zhōng)，与(yǔ)出行、地产后周期相(xiāng)关的酒饮料茶、纺(fǎng)织服(fú)装、文教(jiào)娱、烟草、家具(jù)制造行业景(jǐng)气度(dù)较高，部分行业表现(xiàn)为“量价齐升”。

　　中游装备(bèi)制造业行业(yè)景气度居中，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维度看，电(diàn)气机(jī)械、专用设备(bèi)、运输(shū)设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子设备。

　　上(shàng)游原(yuán)材料(liào)加(jiā)工(gōng)行(xíng)业(yè)景(jǐng)气度改(gǎi)善幅度最(zuì)弱(ruò)，由于行业(yè)库存水平偏高，多数行业仍然受到价(jià)格下跌的困扰，表现为“量升价跌”。从“量(liàng)”维(wéi)度看(kàn)，有色金属>；；；黑(hēi)色金属、非(fēi)金属矿(kuàng)物>；；；石油(yóu)石化(huà)行业。

　　消费回暖和产(chǎn)业升级或(huò)是推(tuī)动下一阶段经济复(fù)苏的主线

　　一季度(dù)，国内经济(jì)复苏(sū)主要受益于疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动。需(xū)求方(fāng)面，出行类消(xiāo)费快速(sù)复苏，前(qián)期积压的(de)购(gòu)房(fáng)、服(fú)务消费需(xū)求得以释放；供给方面(miàn)，国内复工复产(chǎn)加快推进，生产(chǎn)端快(kuài)速恢(huī)复，是(shì)推动(dòng)年初出口(kǒu)数据好转(zhuǎn)的重要原(yuán)因。

　　进(jìn)入(rù)3月，经(jīng)济复苏节(jié)奏有(yǒu)所放缓，指向疫后复苏红利驱动边际转弱(ruò)，随着未来海外总需求回落(luò)的(de)预期逐(zhú)步兑(duì)现(xiàn)，后续(xù)驱(qū)动国(guó)内经济增长(zhǎng)的线索(suǒ)，大(dà)概率(lǜ)来(lái)自于消(xiāo)费回暖和(hé)产(chǎn)业升级两条主线。

　　一是(shì)，一季度(dù)居民收(shōu)入(rù)向(xiàng)上修复(fù)，消费倾向明(míng)显回升，已(yǐ)经高于2020-2022年疫情期间水平，同时(shí)信贷数(shù)据指向(xiàng)居(jū)民“去杠杆”势(shì)头缓和，未(wèi)来(lái)消费回暖(nuǎn)的确(què)定(dìng)性进一步增强。预计交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服务消费有望持续修复，家(jiā)电(diàn)、家具(jù)、纺服等与出行及地(dì)产后周(zhōu)期(qī)相关的可(kě)选消费也(yě)有望进一步回暖。

　　二是，产业升(shēng)级路(lù)径驱动下，汽车和(hé)“新三样(yàng)”产品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触(chù)底回升，制造业(yè)企业盈利有望(wàng)向上修复，企业将从主动去库逐步(bù)转向被动去库(kù)、主动补库，设备(bèi)投资需求有望改(gǎi)善，推动中(zhōng)游装备制造景(jǐng)气度(dù)维持高位。

　　风险提(tí)示(shì)：国内经济恢复力度不及预期(qī)；海外需求(qiú)超(chāo)预(yù)期回落。

　　一、节后消费降温(wēn)，带动CPI涨幅明显回落

　　一、本周聚焦(jiāo)：疫后(hòu)经济复苏有哪些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造(zào)业、服务(wù)业是驱动(dòng)一季度经济复苏的主因

　　一季(jì)度我国GDP总量实现(xiàn)超预期增长(zhǎng)，指向疫(yì)后复苏背景下，国内经济企稳回升(shēng)。但(dàn)不同于海(hǎi)外国(guó)家(jiā)疫后(hòu)复苏的规律，本(běn)轮国内疫(yì)后复苏(sū)发生在外需回落、国内(nèi)经济转向高质(zhì)量发展、居(jū)民(mín)前期“去杠杆(gān)”的过程中(zhōng)，因此驱动疫后经济复(fù)苏(sū)的力量并不均(jūn)衡，行业(yè)分化特(tè)征(zhēng)明显(xiǎn)。因此，我们重(zhòng)点从行业层面，观测当前各行(xíng)业(yè)景气(qì)度水平。

　　从GDP不变(biàn)价(jià)观测各行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)来看，今年(nián)一(yī)季度(dù)制造业、交通运(yùn)输业、房地产业(yè)景(jǐng)气(qì)度明(míng)显提升，而建筑业景气度回落(luò)，与年初出口数据好转、服务消(xiāo)费快速(sù)恢(huī)复、房地产销售(shòu)回暖而(ér)投资疲弱的(de)情(qíng)况(kuàng)相一致。

　　我们以2019年为基期计算(suàn)各年份(fèn)的复(fù)合(hé)增速(sù)，观察各行业增加值变化。

　　今年一季度第一产业增加值增(zēng)速为3.6％，低于去年四(sì)季度(dù)的4.9％，但仍(réng)高于2019年、2020年全年增速，与近(jìn)年(nián)来加快建设农(nóng)业强(qiáng)国，推进农业农(nóng)村现代化的目标有(yǒu)关。

　　今年一(yī)季度第(dì)二产业增加值增速升至(zhì)5.4％，高于去年四季(jì)度的(de)4.4％。其中，制造业迎来较快复苏，增加值增速提升至5.9％，高(gāo)于去年四季(jì)度的4.7％，但低于2021年(nián)全年增速，与去年下(xià)半年之后外需转弱(ruò)、居民(mín)商品消费恢复偏(piān)慢(màn)有关。而建筑业景气度明(míng)显回落，增加(jiā)值增速回落至(zhì)1.9％，低于去(qù)年四季度(dù)的3.1％，主(zhǔ)要受(shòu)房(fáng)地产新开工拖累(lèi)。

　　今(jīn)年一季(jì)度第三产业增加值增速小(xiǎo)幅升至(zhì)4.7％，略(lüè)高于去年四季度(dù)的4.6％，但相较疫(yì)情前仍存在产出缺口(kǒu)。其中，受益于(yú)居民(mín)出行活动(dòng)恢复(fù)，交通(tōng)运输、仓储(chǔ)和邮政业增加值增速明显(xiǎn)提升，自去年四(sì)季度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低(dī)于2019年、2021年全年增(zēng)速；住宿和餐饮业增(zēng)加值(zhí)增速(sù)小幅回升(shēng)，尽管高于疫情三(sān)年来的平均增速，但绝对水平不(bù)及2019年，指向供给水平恢复较慢。而(ér)受益于新房和二手房销售(shòu)回暖，今年一季度房地产业增(zēng)加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化，中下游改善(shàn)幅度(dù)好于(yú)上游

　　对于(yú)行业景气度的观测，我们采用量（各行业工业增(zēng)加(jiā)值增速）与价格(gé)（各行业工业品价(jià)格(gé)增速）分别作(zuò)为供需的(de)衡量指标。主(zhǔ)要选取28个主要行(xíng)业自2019年以(yǐ)来(lái)的月度数据，首先将(jiāng)各行(xíng)业增加值增速调整(zhěng)为以2019年为基期(qī)的复(fù)合增(zēng)速，其次计(jì)算2019年(nián)-2023年3月，每(měi)月的增加值增(zēng)速和PPI增速的分位数水平，通(tōng)过对比2022年12月和2023年3月的分位数(shù)水平(píng)，捕(bǔ)捉其边际变化。

　　今年3月(yuè)，制(zhì)造(zào)业(yè)各行业景气度出现普遍回暖，多(duō)数从(cóng)去年12月的“量价齐(qí)跌”转入“量升(shēng)价跌”，指向(xiàng)经济复苏初期(qī)，供给端修复好于需求端，行业整体去库进程尚未结束。从(cóng)行业景气(qì)度边际改善情况来(lái)看，下游消费制造(zào)>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原材料(liào)加工(gōng)，煤炭(tàn)行业景气度(dù)呈现高(gāo)位放(fàng)缓情况。

　　下游(yóu)消费(fèi)制造(zào)行业中，与出行、地(dì)产后周(zhōu)期(qī)相关的行业景气度(dù)最高，部分行业(yè)步入“量价(jià)齐(qí)升”阶段。今年3月，与(yǔ)居民外出(chū)消费相关的，酒饮料茶、纺织(zhī)服装、文教娱(yú)乐的(de)量价(jià)分位数水平均处(chù)在高景气度区(qū)间，烟草、家(jiā)具(jù)制造行业也呈(chéng)现“量价齐升”的特(tè)征；食品制造景(jǐng)气度有所回落，农副加工行业表现为(wèi)“量价齐跌(diē)”，食品制造行业表现为“量升价跌”，二者(zhě)价格下跌主要(yào)与高库(kù)存水平有(yǒu)关，今年2月，库存同比均处在2016年以来90％以上(shàng)分位数水平；而(ér)随着防疫需求的降温，医(yī)药(yào)制造业(yè)景气度(dù)有所回落，表(biǎo)现为“量(liàng)跌价平”。

　　中游装备制(zhì)造业行业(yè)景(jǐng)气度居中，均(jūn)表现为“量升(shēng)价跌”。一方面与原材料成本下跌有关(guān)，另一(yī)方面(miàn)，也与年初外(wài)需表(biǎo)现好于内需(xū)，部分(fēn)行业仍在去库进程(chéng)有关。其中，电气机械、专(zhuān)用(yòng)设(shè)备(bèi)、运(yùn)输设备工(gōng)业增加值增速改善幅度最大，受益于国内产业升级、出口优势带(dài)来(lái)的韧性(xìng)驱动；其次是汽(qì)车制造、金属制品，改善幅度最弱的是通用设备(bèi)、电子设备，与房(fáng)地(dì)产新开工强度较弱、消费电子行业周期(qī)性走弱(ruò)有(yǒu)关。

　　上(shàng)游原材料加工行业景气度改善幅度偏(piān)弱，由于行业库(kù)存水平偏高，多数行业仍(réng)受制于价格下跌的(de)困扰，表现为“量升价跌(diē)”。其中，有色金属行业生产端改善幅度最大，3月增加值增速位于2019年以来(lái)70％分(fēn)位数水平(píng)，但受全球大宗商品(pǐn)下行周期影响(xiǎng)，价格依旧承压；随着年(nián)初建筑业施工回暖(nuǎn)，相关的(de)黑色金属、非金属(shǔ)制品(pǐn)景气(qì)度提升，但(dàn)由于库(kù)存水平偏高，价(jià)格仍处(chù)在(zài)下跌区(qū)间，拖累整体盈利水平；石化链条(tiáo)行业(yè)生产水平普遍回暖，但分位数水平仍处在50％以下的(de)景气度偏低区间，今年(nián)由于能源危机缓解，产品价格相较(jiào)去年同期也出现(xiàn)普遍下跌。

　　煤炭(tàn)开采(cǎi)景(jǐng)气(qì)度仍处在(zài)高位，但(dàn)出现(xiàn)边际放(fàng)缓(huǎn)，生(shēng)产及价格水(shuǐ)平同步(bù)回落。这与去年以(yǐ)来行(xíng)业产(chǎn)能(néng)持续扩张有关，今年2月(yuè)，煤炭开采产(chǎn)成品库存(cún)同比处在2016年以来94％分位数水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和产业(yè)升级(jí)或是推(tuī)动下(xià)一阶段经济复苏的主线

　　一季(jì)度(dù)，国内经(jīng)济复苏主要受益于疫后复苏红利。一方面，消(xiāo)费(fèi)场景恢(huī)复后，出行(xíng)类消费(fèi)快速复苏，前期积(jī)压的(de)购房、服(fú)务(wù)性需(xū)求得以释(shì)放；另一方面，国(guó)内复(fù)工复产加快推进，保(bǎo)证供给端的快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏(zòu)有所(suǒ)放(fàng)缓，指向疫(yì)后红利释放效果转(zhuǎn)弱，随着未来海外总需求回落(luò)的(de)预期逐(zhú)步(bù)兑(duì)现，后续驱(qū)动(dòng)国内经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)线索(suǒ)，大概率来自(zì)于消费回暖和产业升级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一(yī)是，随着居民收入提升和消(xiāo)费意愿改善，未(wèi)来(lái)消费回暖(nuǎn)的(de)确(què)定(dìng)性进一步增强，交(jiāo)通、住宿(sù)、餐饮(yǐn)、娱乐等服务消费，以及家电、家具、纺服等(děng)可选消费景气度均有(yǒu)望提升。

　　从(cóng)一(yī)季度居民(mín)收入(rù)和(hé)消费数(shù)据看(kàn)，居(jū)民收入增速提升，消费倾(qīng)向开始回升，已经高(gāo)于2020-2022年，但尚未修(xiū)复(fù)至(zhì)疫(yì)情前水平。以(yǐ)2019年(nián)为(wèi)基期的复合(hé)增速看(kàn)，今(jīn)年一季度，全国居民人均可支配收(shōu)入增速提升至6.4％，高(gāo)于去年四季度的5.6％，居(jū)民人均消费(fèi)支出增速提升至(zhì)5.0％，高(gāo)于去年四季度(dù)的(de)3.0％。一季度居民(mín)平均消费倾(qīng)向为62.0％，已经高(gāo)于(yú)2020-2022年同期均值60.9％，但距离2019年同期(qī)的65.2％仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)差距。未(wèi)来(lái)随着(zhe)服务业(yè)恢复持续向好，有望(wàng)带动相关就业(yè)岗位加快恢复，进一(yī)步提振居民消费意愿。

　　从居民存贷款数据看，居民储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资信(xìn)心正(zhèng)在筑(zhù)底。今年以来，居民储(chǔ)蓄意愿有(yǒu)所减弱，“去(qù)杠杆”势头(tóu)缓(huǎn)和。从存款数(shù)据看(kàn)，3月(yuè)居民(mín)新增存款同比(bǐ)增量降(jiàng)至(zhì)2051亿元，低于(yú)1-2月9375亿(yì)元的同(tóng)比增量均值，也低于2022年(nián)6617亿元的(de)月(yuè)均同比增量(liàng)。从贷款数22寸是多少厘米(shù)据看，3月居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增4859亿元(yuán)，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增2246亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比多增(zēng)2613亿元。居民部门(mén)新增(zēng)净融资连(lián)续2个月维(wéi)持同比扩(kuò)张(zhāng)，指向居民预期可能正(zhèng)在(zài)筑底，“去杠杆”势头开(kāi)始放缓。今(jīn)年(nián)第一季(jì)度城镇储户问卷(juǎn)调查结果(guǒ)显(xiǎn)示，倾向于“更多储蓄”的居民占(zhàn)58.0％，比上季度减少(shǎo)3.8个百分点；倾向于“更多(duō)消(xiāo)费”和“更多投资”的居民分别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别高于上(shàng)季度的22.8％、15.5％，同样也(yě)指(zhǐ)向(xiàng)居民储(chǔ)蓄意(yì)愿降低、消费和投资意愿提升。

　　二是，产业(yè)升(shēng)级路径(jìng)驱(qū)动下(xià)，汽(qì)车和(hé)“新三样(yàng)”产品出口优势增强(qiáng)，以及相(xiāng)关行业设(shè)备投资更新，有(yǒu)望推(tuī)动中(zhōng)游装备制造景气度维持高位。

　　一方面(miàn)，今年(nián)一季(jì)度国内出口数据回暖，除与欧美供需(xū)缺(quē)口短期走阔、国内复(fù)工复产加快推进外，也受益(yì)于RCEP政策(cè)红利持续释放，以及汽车和(hé)“新三样”产品出口优势增强(qiáng)。今年在海外总需求回落背景下，我国与(yǔ)RCEP国(guó)家贸易往(wǎng)来加强、以(yǐ)及(jí)新能源产品优(yōu)势强化，有望维持(chí)装备制(zhì)造领域出口(kǒu)韧性。

　　另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)盈利(lì)下滑(huá)和库存(cún)高位，对制造业投(tóu)资扩产造(zào)成一定压力。但随着下(xià)游消费稳(wěn)步修复、二(èr)季(jì)度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复。目前看(kàn)，电气机(jī)械等装(zhuāng)备(bèi)制造业去(qù)库(kù)进程已进入下(xià)半(bàn)场(chǎng)，今年1-2月专用设备、通用设备产成(chéng)品(pǐn)库存增速呈现(xiàn)触底(dǐ)反弹。随着(zhe)需(xū)求回暖、盈(yíng)利修复，企业将从主动(dòng)去库逐步转向被动去库、主动补库，设备投(tóu)资需求将随之提升。

　　二、海外观察

　　2.1金(jīn)融(róng)与流动性数据：各国国债(zhài)收益(yì)率多数上(shàng)行

　　美(měi)国10年(nián)期国债收益率(lǜ)上行。本周（截至4月(yuè)21日）美国10年期国债收益率3.57％，较上周末上(shàng)行5BP，其中通胀预(yù)期较(jiào)上(shàng)周下行2BP，实际收益率1.29％，较上周末上升7BP。法国10年(nián)期国债收益率较(jiào)上周(zhōu)末上(shàng)行5BP至(zhì)2.99％，德(dé)国10年期(qī)国债收益率较上周(zhōu)末(mò)上行7BP至2.44％，日本10年期国债收(shōu)益率较上周末上行(xíng)2BP至0.48％（截(jié)至(zhì)4月20日），英国10年期国债收益率较上周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收益(yì)率利差(chà)收窄。本周美国10年期和2年期国(guó)债期限(xiàn)利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级(jí)企业期权调整利差较上周(zhōu)末(mò)持平为0.55％，美(měi)国高收益(yì)债期权调整利(lì)差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球股(gǔ)市涨跌分化，大宗商品(pǐn)价(jià)格普跌

　　全(quán)球股(gǔ)市涨跌(diē)分化(huà)。本周（4月17日至(zhì)4月(yuè)21日），欧洲股市普涨(zhǎng)，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普500、道琼(qióng)斯工业(yè)指(zhǐ)数、纳斯达克指数分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲(zhōu)股市分化，俄罗斯RTS、新西兰标普50、日经225分别上涨(zhǎng)3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普(pǔ)200、韩国(guó)综(zōng)合指数、上证指数(shù)、恒生指数(shù)分别下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普(pǔ)跌。其中(zhōng)，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭(tàn)、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石(shí)、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行(xíng)观察：美欧(ōu)加息步伐(fá)或将继续

　　4月19日，美(měi)联储褐(hè)皮书公布，显示近几(jǐ)周美国(guó)经济增长陷入停滞，通胀和招聘活(huó)动放缓(huǎn)，信贷(dài)渠道变窄(zhǎi)。褐皮书称(chēng)，最(zuì)近几周(zhōu)美国总(zǒng)体(tǐ)经济活动几(jǐ)乎没有(yǒu)变化，几(jǐ)个辖区指出在不确定性(xìng)增(zēng)加和(hé)对流动性的(de)担忧加剧之(zhī)际，银行收紧(jǐn)了贷款标准。近期(qī)美国总体物价水平温和上升，但价格(gé)上涨速度或有所放缓(huǎn)。

　　美联(lián)储官员表示为应对高(gāo)通胀，加(jiā)息(xī)步伐或将继续。4月21日，美联储哈克称，需(xū)要进一步收(shōu)紧(jǐn)政策来应对高(gāo)通胀，加息结束后(hòu)美联(lián)储将(jiāng)需(xū)要在(zài)一段时间(jiān)内维持(chí)利率(lǜ)稳(wěn)定。同日(rì)美联储梅斯特表示，预计今(jīn)年货币(bì)政(zhèng)策将需要进一步进(jìn)入限制(zhì)性区(qū)域，终端利率(lǜ)或将高(gāo)于5％，具体取决于经(jīng)济和金融形势的发展。

　　欧洲央行货(huò)币政策会议纪要公布，绝大(dà)多数委员同意将利率上调(diào)50个基点。4月20日公布(bù)的欧(ō22寸是多少厘米u)洲央(yāng)行会议纪(jì)要显(xiǎn)示，货币政策在降低通(tōng)胀方面(miàn)仍(réng)有一段(duàn)路要(yào)走，一些委员认为整(zhěng)体而言(yán)通胀风险倾(qīng)向于上行。金融市场紧张局势(shì)被(bèi)视为经济和通胀前景重大(dà)不确(què)定性的来源。然而除非(fēi)形势显著恶化，否则金(jīn)融市场的紧张局势不太可能从根本上改变欧(ōu)洲(zhōu)央行管理(lǐ)委(wěi)员会对通胀(zhàng)前景的(de)评估。

　　2.4 海外政策：欧洲(zhōu)“芯片法案”落地；美(měi)财长耶(yé)伦强调(diào)美国“国家(jiā)安全”

　　4月18日，欧洲理事会和(hé)欧洲议会通过了(le)一项临时(shí)政(zhèng)治协议，就(jiù)涉及430亿欧元补贴的(de)《The EU Chips Act》最(zuì)终(zhōng)版本达(dá)成(chéng)一(yī)致(zhì)。法案(àn)目标是到2030年，欧盟拟动用430亿(yì)欧元(yuán)资金提振半导体行(xíng)业，以将欧盟(méng)占全(quán)球半导体制造(zào)市场(chǎng)的份额从10％提升(shēng)至至少20％；大幅提升芯片(piàn)制造工艺，建立欧盟的半导体供应链，并与美国和亚洲同行竞(jìng)争。

　　4月20日，美国众议院(yuàn)议长麦卡锡表(biǎo)示，正(zhèng)在推出(chū)一份(fèn)债务(wù)上限相关立法措施。白(bái)宫(gōng)需要开始就债务上(shàng)限(xiàn)进行谈判；众议院共和党(dǎng)希望提高债务上限并削减支出；正在推出一(yī)份债务上(shàng)限(xiàn)相关立(lì)法措施；债务法(fǎ)案将设(shè)法收回未使用的防(fáng)疫资金用于日常开支；法案将减少对(duì)国税(shuì)局的拨款，并结束绿色产业补贴(tiē)措(cuò)施。

　　4月(yuè)20日，美国财政(zhèng)部(bù)长耶伦(lún)就中(zhōng)美关(guān)系发表讲话，表明美国(guó)无意与中(zhōng)国(guó)脱(tuō)钩，但未来仍将强调(diào)“国家安全”。耶伦宣称，任何与中国脱(tuō)钩的(de)努力(lì)都将是“灾难性的”，美(měi)国寻求与(yǔ)中国建立“建设性(xìng)和公平的(de)经济关系(xì)”。但“当美国利益受到(dào)威(wēi)胁时”，美国将(jiāng)坚(jiān)定地捍卫国家安(ān)全，即使以(yǐ)牺牲中美关系(xì)为代价。在(zài)国际关(guān)系(xì)中，耶伦表(biǎo)示美(měi)中(zhōng)两(liǎng)国有(yǒu)必要(yào)“坦诚讨论棘(jí)手问题”，比如帮助面临债务(wù)问题(tí)的(de)新兴市场和(hé)发展中国(guó)家(jiā)等(děng)。

　　三、国内观察(chá)

　　3.1上游：原油、铜价(jià)环比上涨

　　原油价格环比上涨，环比由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正。2023年(nián)4月以来(lái)，WTI原油价格环比上涨10.06％，环比由负(fù)转正，由上月的(de)-4.54％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的10.06％，最新月(yuè)度均价为80.75美元/桶。布(bù)伦特原(yuán)油价格环比上涨7.14％，环比由负(fù)转正，由(yóu)上月的-5.18％转正为本月的(de)7.14％，最新月度均价为(wèi)84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝价环比上涨(zhǎng)，铜(tóng)、铝库存同比下降。2023年4月以来，铜价环比上涨(zhǎng)0.86％，环比(bǐ)由负(fù)转正，由上月的(de)-1.33％转正为本月(yuè)的(de)0.86％，库存同(tóng)比下降51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百分点。铝价环(huán)比上涨2.25％，环比由负转正，由上月(yuè)的-5.26％转正为(wèi)本月的2.25％，库存同比下降(jiàng)10.57％，降幅缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环比上(shàng)升(shēng)，螺纹钢价格环比下跌(diē)，库存(cún)同比下降

　　水泥价格指数环比上升。4月以来，全国(guó)水泥(ní)价(jià)格指(zhǐ)数环比上涨2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百(bǎi)分点。华(huá)北、东(dōng)北、华东、中南、西(xī)北以及西南各区价格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹(wén)钢价(jià)格(gé)环比下跌，库存同(tóng)比下降，钢坯库存同比上涨。2023年4月(yuè)以来，螺纹钢价格环比由正转负，环(huán)比(bǐ)由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅相对(duì)上月缩(suō)窄3.26个(gè)百分点。钢坯(pī)库存同比上(shàng)涨64.88％，增幅缩小157.85个百(bǎi)分点。

　　3.3下游(yóu)：商品房(fáng)成(chéng)交面(miàn)积增(zēng)幅缩窄，猪价(jià)菜价下(xià)跌，水果价(jià)格上(shàng)涨

　　商品房成交面积增幅(fú)缩窄。2023年4月(yuè)以来，商(shāng)品房成交面(miàn)积上(shàng)涨(zhǎng)64.71％，增幅缩窄12.17个(gè)百分点。其中，一线、二线、三(sān)线(xiàn)城市商(shāng)品房成交面积(jī)同比分别为(wèi)：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变动幅度分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个(gè)百分点。

　　土地成(chéng)交面(miàn)积跌(diē)幅收窄(zhǎi)。2023年(nián)4月(yuè)以来，百城土地供应面积同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土地成交面积同比增(zēng)速为-0.12％，上月为(wèi)-13.41％；土地成交溢价率为(wèi)5.50％，较(jiào)上月上(shàng)涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果(guǒ)价格上涨(zhǎng)。2023年4月以(yǐ)来，猪肉(ròu)价格环比下跌5.08％至19.54元/公斤(jīn)，跌幅相对(duì)上(shàng)月(yuè)扩大2.6个百分点(diǎn)。蔬菜价格环比下(xià)跌8.22％至4.89元/公(gōng)斤，跌(diē)幅缩窄(zhǎi)0.55个百分点。水果价格环比上(shàng)涨(zhǎng)0.14％至7.89元/公斤，增(zēng)幅缩(suō)小(xiǎo)4.54个百分点。

　　乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)销量增幅扩大。4月以(yǐ)来，乘用车日均零售销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增加17.39％，增幅(fú)扩大16.26个百分点。批(pī)发销(xiāo)量同(tóng)比增加15.64％，增幅(fú)扩大(dà)8.26个百分点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化(huà)，国债(zhài)利率普遍下(xià)行

　　货币市(shì)场利率趋势(shì)分化(huà)，国债利率普遍(biàn)下行。2023年4月以来(lái)，R001较上(shàng)月末下(xià)行36bp至(zhì)2.29％；R007较上月末下行120bp至(zhì)2.51％；DR001较上月末上行(xíng)46bp至2.27％；DR007较上月末(mò)下行12bp至2.27％。一(yī)年期国债利率较(jiào)上(shàng)月末下行8bp至(zhì)2.19％。十(shí)年(nián)期国债(zhài)利率较上月末下行2bp至2.83％。一年期AAA+企业(yè)债利率较上月末(mò)下行3bp至2.7％。十(shí)年期AAA+企业债利率较(jiào)上月末下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强(qiáng)调提振消费持续回升的动力(lì)；国资委强调着力发展(zhǎn)战略(lüè)性新兴产业

　　4月(yuè)19日，国家发展改革(gé)委举行(xíng)4月份(fèn)新闻发布会，强调要提振消费(fèi)持(chí)续回(huí)升(shēng)的动(dòng)力。接下(xià)来(lái)将重点做好四(sì)方面工作：一是，研究起草(cǎo)关(guān)于(yú)恢复和(hé)扩大消费的政策文件，围绕大(dà)宗消费、服(fú)务消(xiāo)费、农村消费等(děng)重(zhòng)点领域；二是，下(xià)大(dà)力气稳(wěn)定汽车消费，大力推(tuī)动(dòng)新能源汽车下乡；三是(shì)，会同有关方面优化就业、收入分配和消费全链条良性循(xún)环促进机(jī)制；四是，研究制定(dìng)关于营造(zào)放(fàng)心消费环(huán)境的政(zhèng)策文件。

　　4月19日，国资(zī)委党委(wěi)召开扩大(dà)会议(yì)，强调推(tuī)动国(guó)资央企着力发(fā)展实体经(jīng)济(jì)特别是(shì)战(zhàn)略性新兴产(chǎn)业。会议认为，要(yào)更好推动国资央企在中(zhōng)国式现(xiàn)代化新征程中走在前(qián)列，着力提升(shēng)科技自立自强(qiáng)水平，提升自主创新能力；着力发(fā)展实(shí)体(tǐ)经(jīng)济特别是战(zhàn)略(lüè)性新(xīn)兴产业，加快推进现代化产业体系(xì)建设；抓好新一轮国企(qǐ)改革(gé)深化提升行动组织(zhī)实施，高水平参与共(gòng)建“一带(dài)一(yī)路(lù)”。

　　4月20日(rì)，工信部举办(bàn)发(fā)布会介(jiè)绍一季度工业(yè)和信(xìn)息化(huà)发(fā)展(zhǎn)状况，表示下一步将制定实施重(zhòng)点行业稳(wěn)增长的工作方案。一是营造良好产业发展(zhǎn)环境，落实落细稳(wěn)增长政策举(jǔ)措(cuò)，抓实抓细部(bù)省(shěng)协作、部门(mén)协同；二(èr)是(shì)推动出(chū)口保(bǎo)稳提(tí)质，加大(dà)对制造业(yè)外贸企(qǐ)业的(de)支持力度(dù)，配合有关部门落(luò)实好稳外贸政(zhèng)策举措；三(sān)是促进内需加(jiā)快(kuài)恢复(fù)，以(yǐ)高质量供给促进消(xiāo)费；四是持(chí)续增强(qiáng)发展动能(néng)，加快战(zhàn)略(lüè)性新(xīn)兴产业的创(chuàng)新发展。

　　四(sì)、财经日历(lì)

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内经济恢复(fù)力(lì)度不及(jí)预期；海外(wài)需求(qiú)超预期回落。

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