《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和(hé)低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博士后(h大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了òu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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