来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高。

　　2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗alt="宽松未通胀，钱都(dōu)去哪了？（海通(tōng)宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况，我们依(yī)然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需(xū)求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工(gōng)程。

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