核心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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