核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以ChatG巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么PT为代表(biǎo)的(de)大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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