摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(q乔丹有多高ī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-乔丹有多高800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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