平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗rong>另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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