王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股(g凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗ǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的(de)户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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