文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(su聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗ǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗(zī)状况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上提出(c聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗hū)要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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