来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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