文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民(mín)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思>影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要(yào)集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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