核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于(yú)消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回(huí)落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增(zēn标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压g)信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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