核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ong>22/10夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说ong>以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说>过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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