平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　0一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两3

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两