核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于(yú)00后初中学历很丢人吗持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民00后初中学历很丢人吗消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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