摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yu大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗è)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析(xī)，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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