文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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