主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深(shēn)。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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