平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思rong>较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。