《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架g>政策(cè)关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资(zī)者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐(维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架fá)的(de)产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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