文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题(tí)，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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