平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022)年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元(yu1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022án)，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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