核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

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　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——陈睿怎么了，b站陈睿事件“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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